中國房地產是否泡沫難界定
鍾維傑
卓凌地產分析有限公司行政總裁
2005年04月15日
近日在電視看到一個談論史前巨大動物為何絕迹的節目，有專家認為是被人類捕殺，也有說是氣溫驟變（寒冷）所致，更有推論是病毒作怪，各有各理據，各亦有各不足之處，節目旁述則估計各原因皆有份兒，或許是它們碰巧一起出現引致的結果。
這電視節目令筆者想起近期不少內地房地產泡沫的討論，有人從負擔能力角度衝量，也有人觀察價格升幅多少來斷定，亦有人用銷售及空置狀況判決，各有表述，且泡沫的定義或許亦有不同，再者，市場亦同時存在認為有泡沫及沒有泡沫的意見。這裏並不是打算談論是否有泡沫，只欲與讀者分享以下數點：
負擔能力各地可不一樣 要注意這「不一樣」不是指因各地不同收入高低導致的不一樣，也非指因稅收等導致剩餘收入高低的不一樣，而是不同（借貸）文化導致的不一樣；這「文化」涉及普遍社會是否有責任感，愛「面子」等環節。舉例說，香港平均住宅樓價雖由一九九七年的高峰下調至二○○三年中差不多百分之七十才喘定，但期間樓宇按揭壞賬不算高，只有百分之一多些，若相同幅度發生在北美洲，相信按揭壞賬百分比將高出數倍，除或許因按揭額有限制外，本港人士普遍「願意」供貴樓亦有關係。據此，外地（包括別的城市）一些樓價相對收入的比率不是不能參考，但須計算本地的情況，包括以上的供樓借貸文化，因後者可令本地的樓價相對收入風險升高或減低，即比外地高或低均不能斷定本地有或沒有泡沫。
價格不合理不一定意味有泡沫 這裏泡沫是指一些遲早或起碼有相當高發生率的價格大下調，即房地產普遍超買，但並不是凡有價格過高就等於有泡沫存在，因為什麽是「合理」不易界定，加上是不同投資持有時間亦對這合理價格有不同的解釋，因長線和短線投資者在出價方面可有分別。簡單而言，若把不同時期、不同高低的市價計算其回歸線（regression line），又假設這回歸線的數值是「應有」合理價格，那市場價格通常不是過高便是過低。
空置率高不一定意味存在泡沫 這裡空置率是以整體市場的所有「存貨量」計算，包括新建和二手樓宇。傳統想法是空置高樓市便風險高，這甚有道理，但須和借貸及整體經濟情況和家庭收入一起考慮，因空置但沒有借貸包袱的樓房不大構成風險，除非某地的房產稅項驚人地高，又或經濟表現甚差導致不少家庭須大力降價出售其擁有的空置但用不着的樓房（經濟更壞時連自住的樓房也要降價套現）。當然，現實裡的房地產市場甚倚賴借貸才能發展起來，有借有還時沒問題，只是高空置率增加「還不來錢」的風險。
總括而言，研究房地產有否泡沫可從多個角度出發，計算價格是否相對過高╱過低較易，判斷有否泡沫則較難，後者部分也可用整體市場「氣氛」感覺為依歸，如買房時需要很大努力「說服自己」房價仍不太貴時，或許已經真的很險很高了。如分析史前動物絕種一樣，房地產泡沫爆破時或許是由一系列因素導致。
鍾維傑、卓凌地產分析有限公司行政總裁