最近有關美聯儲會在九月份加息的言論甚囂塵上，到底是美聯儲是否真心真意要把歷時七年的零利息寬鬆貨幣政策和寬化寬鬆畫上句號，至今依然是個未知數。貨幣政策雖然是央行決定，但其長期的趨勢卻有一定的內在邏輯性。當通貸膨脹在央行的目標以下，央行有更大的空間繼續其寬鬆貨幣政策。這裡所指的通貨膨脹，當然是指一籃子的物價指數或甚至是核心物價指數，而不是歷史中的通貸“貨幣”的膨脹。

如果回歸到歷史中的通貸“貨幣”，從基礎貨幣甚至流動性來衡量，當今正處於十分嚴重的通貨膨脹環境。今天生產力空前的發達，從大宗商品到產能過剩，上世紀凱恩斯所說的流動性陷阱，除了偶然的因為金融市場震盪所引起的短暫流動性緊張之外，似乎是新常態。其實，如果說流動性陷阱，倒不如說流動性沒有流入實體經濟，而是進入資產市場促進了非理性的股市和房地產虛假繁榮。股市和房地產的牛市有兩個條件，一個是投資的回報率髙于資金的成本，另一個條件是投資回收的預期相對的穩定，維持了市場的信心。美聯儲，其他央行也一樣，在維護這兩個條件的環境是不遺餘力的。

但縱容寬鬆貨幣政策和量化寬鬆最終還是會摧殘經濟的持續繁榮和社會的不穩定。原因是幾乎沒有成本的伩貨鼓勵了投機行為導至資產的嚴重錯配，當利息稍微上揚時容易導致系統性的風險。到底，資產價格的持續上升需要更多資金的流入，在經濟復蘇比較脆弱的環境似乎難以持續股市上揚。

回顧美聯儲六十多年的基準利率走勢。從四十年代未期到八十年代初的大約三十年美聯儲基準利率從低於百分之二的水準在震盪中上升到百分之二十。八十年初美聯儲主席沃爾克（Paul Volcker)開始放鬆銀根，啟動其後一直到今天的基準利率下調的大趨勢。 二零零八年至今，更降到似乎零,還加上量化寬鬆，一切能用的非常規甚至非理性和難以想像的貨幣手段都登上了舞臺。在格林斯潘（Alan Greenspan)離任前，曾經嘗試恢復寬鬆貨幣政策的正常化，把基準利率從低於百分之二的價位調高到百分之六。歷經了多年長期下降利率的慣性和金融市場自由化所驅使的高杠杆運作，金融市場經不起利息的攀升，引發二零零八年的華爾街金融風暴。

道鐘斯指數似乎正在預期入秋的基準利率的上升。但絕大部分的交易員除了作出控制風險的措施外，沒有太大的心理壓力。如果回顧九零年代後期在利率維持在百分之五六的價位S&P500依然飆升百分之二百，二零零四年基準利率從百分之一升到百分之五而S&P500還不是從一干點上升一倍，還不是美聯儲的維護股市的意願給了市場無後顧之憂的信心？金融市場面對基準利率的上升反應顯得相當平靜。

恒生指數，並非許多人的想像，受道鐘斯指數的影響遠遠髙於上證指數。如果這次不一樣，道鐘斯指數受加息的衝擊在降息大週期終結時出現出乎意料的震盪，恒生指數的表現很可能是風向標。