（原文發表於1978年6月的《信報月刊》）

尋找美元下跌的主因——數字比較

一般評論家都將美元價值下降的主因，歸咎美國的貨品輸入量大於輸出量。但假若我們仔細看看美國過去數年來的貿易平衡數字，再觀察此期間美元的價值（Trade Weighted Value），便可以知道貿易赤字不是美元下跌的真正原因。美國的貿易赤字（Merchandize trade Deficit），在1976年是九十億〔美元，下同〕，而在1977年是三百一十億。但事實上，美元的價值在1977年以前都是頗為穩定的，美元價值下跌，始於1977年底才大幅下瀉。假若貿易赤字引致美元下跌是真確的話，為什麼在1977年底以前，美國的貿易赤字並不引致美元下跌呢？

讓筆者再利用另一組數字來印證，美國的大量輸入石油，並不是引致美元下降的原因。截至1977年11月為止，美國的總輸入數值是一千四百二十五億，同期的石油進口是三百七十八億，佔貨物總入口量27%。另一方面，日本的貨幣價近日來不斷上升，我們試看看它的石油輸入數字。同期，日本總貨物輸入量是十七萬五千八百二十億日圓（17,582 Billion Yen），石油輸入是五萬七千八百七十億日圓（5787 Billion Yen），佔輸入總額33%（數字引自International Frinancial Statistics）。假若大量輸入石油是一國貨幣的毒藥，為什麼這些毒藥對日本會引致日元上升，卻相反地引致美元下降？統計數字有力地否定了美元下降是由於原油輸入的關係。那麼，真正的原因在哪裏？答案十分簡單——貨幣供給速度快於經濟成長！

美元疲弱的原因，是由於內在不平衡。在去年，美國的貨幣供給量，以 M2計算，比較去年同期增加9%。當採用浮動率的時候，國內的貨幣增加量假若比較實質經濟增長率為高的話，必然引致率下降—貨幣的價值，猶如市場上萬千種商品一樣，是由供給與需求所決定的。當供給增長速度快於該國貨物供應的增長速度時，過多的美元必定轉移去購買外國的貨品及勞務。故此，太多的貨幣，在國內引致通貨膨脹，對外則引致率下降。

假若以兩個國家來比較。設甲國的貨幣增長率過速引致通貨膨脹，其速度快於乙國，則甲國的幣值必定相對於乙國而貶低。美國與西德可作為一個例子。例如在1973年，美國的批發物價指數的增長速率比西德的快7.2%。明顯地，相同的貨品兩地應該以等值出售（當然應加上運費差距）。故此，美、德兩地由於通脹速率有異，若採用浮動率，則西德馬克必相對美元升值。在1973年春，由於改採浮動率制，馬克果然相對增值了！

美、德兩地的通脹速率的差距，在1974年仍維持在較高的水平。在1976年差不多相等，至1977年下半年，由於西德堅決拒絕擔任「火車頭」的角色，採取較為負責任的貨幣政策，通脹率持續下降。但美國的通脹率則相對仍維持在較高的水平，至77年底，兩國的通脹率差距為4.3%。結果，當然是美元的價繼續下降了。而事實上，美元下跌的速率，比兩地通脹率之差更大。原因是對通脹的期待。一般人都對美國通脹前景不表樂觀，加速了美元的下跌。

故此，兩國之間的率消長，與二地通脹率大致上成正比例。貨幣增長率愈快，則通脹率愈高，但率則更為低降。

另一造成美元比通脹率之差作更大幅度下瀉的原因，是大多數國家都採用美元作為外儲備。這現象以英鎊的國際地位下降一事最為明顯。年前因英國經濟疲弱，原日的英鎊地位已完全給美元取代，甚而往日的英鎊區，也不再採用英鎊作為儲備貨幣了。香港政府及豐銀行的海外儲備，亦大部分投資於以美元為結算單位的資產裏。而黃金則自1971年美國宣布不願意以庫存黃金收回發出的美元後，黃金作為貨幣儲備的功能，已漸次退減。1973年大多數主要國家捨棄原以黃金為標準的固定率制度，改採較為合理的浮動率制度後，黃金作為貨幣功能的作用日減。連帶國際貨幣基金會的「特別提款權」（SDR）也從每一單位的「特別提款權」相等純金，88867克，改以十六種世界最主要的貨幣與美元的價，按時調整〔註〕。去年國際貨幣基金會拍賣庫存黃金，便是明白表示黃金作為貨幣儲備金的機能日漸式微，在這個形勢之下，美元仍為大多數國家，包括產油國，用之作為通用的交易及儲備貨幣，其重要性是不言而喻的。

但由於美元在貨幣市場上連番下跌，手持美元作為儲備的公私機構，都紛作保值的舉措。例如，阿拉伯國家曾一度宣言，若美國不迅速扭轉美元弱勢的情況，產油國則以其他強勢貨幣為交換及儲備的媒介。事實上，必然有很多原日持有美元資產作為儲備金的公私機構，已售出美元改持馬克，或轉購不斷冒升的黃金。美元的弱勢，亦因此更疲態畢露。故此，美元下跌的幅度，更比較美國與其貿易對手的通脹率相差更為巨大，原因亦在此。

至此，美元下跌的原因，已很明顯是貨幣政策不當——貨幣供應量大於實質經濟成長。所以，美國的貿易赤字，只是美元太多的病態，卻非病因。但美元供應量為何會甚於聯邦儲備局所訂下的貨幣增長目標呢？

- 待續 -