（原文發表於1978年9月的《信報月刊》）

把持利率的禍害

政府官員在近日的公開場合，屢屢表示香港內部經濟活動過熱，要求地產商、投機者冷靜下來。有些報章則規勸市民節儉。其實內部經濟過熱的始作俑者是香港政府。地下鐵路在今年初開始大量借用港元貸款，貸款增加，引致建築材料、工人的需求增加。透過銀行系統的信貸膨脹效果，加上流動資產比率不能限制貨幣供應的增加，結果是貸款存款相隨地增加。貸幣供應急增，對內引起通貨膨脹，侵蝕市民的購買力；對外致港元貶值。正如上文所述，高通脹率必帶來高利率（利率是真實利率Real Rate of Intersest加上通脹的期待值），利率，包括放款、存款必然升高，但很不幸，香港的銀行利率卻把持在外匯銀行公會上，銀行卡特爾由於本身的利益，與市民及其他競爭者並不一致。當通脹率上升（1978年香港的通脹率必高於平均儲蓄存款利率），但卡特爾仍將儲蓄存款、定期存款及優惠利率維持在低水平、遲遲不調高，結果是小額存戶的實際購買力日漸縮減（獲負利息！），而獲得貸款的公司、企業則有利。78年初優惠利率只是4.75%，比通脹預期率為低！由於優惠利率低（貸款以優惠利率為基礎，優惠利率低，表示整個利率的結構都偏低），貸款需求更增。但外資銀行並無廣大的低成本儲蓄存款去支持放款的增加，唯有倚賴同業拆息去周轉，造成同業拆息在78年長期維持在高水平上。同業拆息高於優惠利率已不是新聞，外資銀行的邊際收益少於邊際成本，利潤縮少了，於是便各出奇謀，一方面向外匯銀行公會施加壓力，企圖增高利率；另一方面，發行存款證（Cartificate of Deposit），以吸收大額存款，以減低倚賴同業拆息。但擁有龐大分行的網的卡特爾領導銀行，由於資金成本低（年初是三釐半，11月9日升升至四釐半，仍低於通脹期待值），雖然放出的利率也低但仍然有利可圖，也打擊了競爭者，這是銀行卡特爾遲遲不肯加息的原因。低息可刺激貸款需求，可是，也促使存款增加，貨幣供量急速上升，通脹率有增無已。結果是小額存戶購買力越弱——造成所得重分配，小戶津貼大戶的現象。

不能隨供需自動調節的利率，人為地處於低水平，最大的禍害不單是通脹，更嚴重的，是奧國學派一早指出的錯誤投資（Malinvestment）的產生。

當優惠利率是五釐半，遠低於通脹待值時，任何有資格獲得銀行授信的都會去借錢。一些原來無利可圖的行業（內在收益率低於利息成本），由於通脹率高的關係，真實利率反低於內在收益率。這情況反映在股市沒有利好前景下在11月以前維持在高價位上，也反映在地產市道的蓬勃，造成一片繁榮的表象，但利率在11月9日調高後，縮少了內在收益率與真實利卜率的差距，引起股市拋售潮，也給二度蓬勃的地產業蒙上陰影。

香港式的通脹，是源於兩個偏差。其一是銀行體系的25%流動比率，並不能有效地限制銀行創造貨幣數量的能力。其二是銀行卡特爾把持了利率的制訂，利率不能隨供給與需求來調整。而燃點通脹之火的是政府地下鐵路。而這三者，皆與政府有直接或間接的關係（全球任何一國的通脹都是政府一手促成的！）。若政府真有誠意控制通脹，一定得減少干預經濟活動，裁削官僚架構，銀行業採用100%儲備，而筆者認為最徹底的辦法，是海耶克提出的褫奪政府發行貨幣的權力，由私營機構各自印行貨幣，透過競爭去辨別良幣。至於這方面的討論，需要另一篇文章細表。

- 完 -