（原文發表於1979年3月30日的《經濟觀察》）

本年度的財政預算案的主題是壓抑通貨膨脹。要解決這個（和所有）問題，第一步的功夫當然是要找出問題的原因。正本清源，通貨膨脹才可以根治。不少論者認為香港的通貨膨脹問題是進口通貨膨脹（IMPORTED INFLATION）。簡言之，即香港本無事，通貨膨脹的根源是入口貨格的提高，引致香港發生通貨膨脹。筆者去年十月三日在本欄指出，在浮動率下，絕對沒有可能發生進口通貨膨脹。筆者細心詳讀了本年度的財政預算案，並沒有碰到進口通貨膨脹這個詞，也沒有看到一句說話或片段指出我們碰到的是進口通貨膨脹。財政司認識到香港現時的通貨膨脹問題，是貨幣發行的安排上出了問題，是流動資產比率的定義出了問題：而決不是進口通貨膨脹的問題。換言之，問題是「香港製造」，並不是外國病毒。財政司的經濟學修養顯然是令市民放心的。

率浮動進口通脹是歷史名詞

什麼叫進口通脹？第一點，進口通脹現在是一個歷史名詞。在自由世界貿易區裏，現已全面採用浮動率制度，港幣也於一九七四年十一月二十五日開始自由浮動。進口通脹已絕對不再發生。在固定率制度下，假若香港的進口國，例如美國的貨幣供應量突然增加，其速度快於實質經濟成長，結果是美國發生通貨膨脹。通脹對美國的出口及入口發生不同的影響。香港的出口商發覺美國購進較多的港貨。因為香港貨較受通脹影響的美國製品較為廉宜。另一方面，香港的入口商會發覺美國製品較難銷售，因為美國發生通脹，價格升高。結果是香港與美國的貿易平衡出了順差，亦即出口總值大於入口總值，出口是賺取美元，入口是用去美元。於是在外市場上，美元的供給多於需求，結果是香港的幣值上升。但由於採用固定率，政府不能容許港元幣值上升。政府必定要增加港元的發行量，購買美元，存放於外基金裏。由於港元發行量增加，引起香港內部全面的物價漸次上升，這便是通貨膨脹。其成因是香港的貿易夥伴發生通貨膨脹及固定率制度。

請大家讀熟預算案

但在浮動率制度下，絕對不可能發生進口通貨膨脹。因為當香港的貿易夥伴發生通貨膨脹時，如上述引致在香港的外市場上對外國貨幣的供給大於需求。結果是港幣升值。港元幣值上升後，香港貨品輸出較困難，輸入貨品較為容易（便宜）。先前發生的貿易順差消失，率升高，並不影響港元的供給量，香港的物價水平不變。並不發生進口通貨膨脹。掉以輕心的說香港現時的通脹是進口通貨膨脹，是對通脹、率等概念不能掌握的表現。但值得欣慰的，是財政司於去年的預算案清楚指出，香港的調節機能，在固定率下是透過貨幣供應的增減去平衡對外的貿易平衡帳；而在浮動率下，是透過率的升降去調節。這是非常正確的經濟分析。香港的經濟評論員，應仔細地唸財政預算案。這對於提高經濟知識是有所增益的。

油價上升亦無影響

讀者可能會問，假若某些輸入的必需品價格提高，例如石油產品，那麼會否引起連鎖反應，引致香港發生通貨膨脹呢？

假設石油產品價格升高，全部由消費者承擔（個體經濟學分析顯示，在需求彈性等於零，即毫無替代性時，才能全部由消費者承擔），結果是每一個家庭對於石油產品的支出增加了。但每個家庭的收入卻沒有增加，那麼便必需減省非石油產品的消費，否則便入不敷出了。結果是對非石油產品需求降低，價格下降。此消彼長不致造成價格全面報升。也就是不會造成通貨膨脹——因為並不影響貨幣供應量。

政府需求大增調節機能已失效

我們現時所面對的，是香港製造的通貨膨脹。筆者在第二十二期信報月刊上，已指出香港通脹的根源，財政司在本年度的預算案也正視了這個問題——壓抑銀行系統創造貨幣的能力。香港的貨幣供應M2，在去年增加百分之二十六，而實質生產量只增加百分之十，通貨的供應量快於經濟成長，必然引致物價普遍持續上漲。香港製品的價格普遍上升，出口的增幅必然慢下來：另一方面，入口的增幅必然由於外國貨品價格相應便宜而增長迅速。入口增幅較出口增幅為快，結果是對外的需求多於供給，港元貶值。

貶值的結果是入口貨品價格提高（這不是進口通貨膨脹！）。在正常情況下，這使到對入口貨品需求減少，出口較有利，港幣兌換率可望企穩。但是由於第一、輸入品很大部分是地下鐵路及政府工程所需，價格升高，不能阻檔政府的需求；第二、通貨膨脹步伐加快，貨幣值不斷下降，市民盡量賺買實物以保值，增加消費，對輸入貨品需求未因入口貨價增加而減少。因為市民的通脹預期增幅的，比入口貨價的增幅為大，所以港元幣值並不能止跌回升。換言之，香港的自動調節機能在通脹及政府需求下，失去功能！

壓抑通脹，必從壓抑港元的供應量入手。