（原文發表於1979年4月25日的《經濟觀察》）

在過去四個星期中，港元對美元的價急劇下瀉，其間跌幅達到驚人的百分之九，在最高峰時，一美元兌五點三港元之高價。而港元兌換英鎊的價亦在此期間不斷挫落。除了因為英、美兩國的對外平衡改善之外圍因素外，港元價之疲弱實在反映了香港貨幣供應增長得較快，使到香港的通貨膨脹率較我們的貿易對手英國、美國的為高。因為由於兩地通脹率的差異便造成兩種貨幣兌換價格的改變。香港的通脹如較美國為高，港幣的購買力便比美元為弱，港元兌美元的價便自然地降低。本欄作者侯運輝君已曾多次申明，在浮動率的制度下，並無進口通脹這一回事。我們要知道，由於貨幣供應之增長比香港經濟之實際增長為快，本港便無可避免地要面臨對通脹這個難題。在較高的通脹率下，港幣購買力的下降便帶來了港元價的瀉落，其結果亦會引起入口單價的上揚。如果只是入口單價的上升，而香港貨幣供應沒有增加下，只會造成入口貨物與本地產品相對價格之改變，而並不能構成通貨膨脹。石油加價、原料價格上升等確是對香港的貿易條件（TERMS OF TRADE）有大大不利的影響，但不能說貿易條件的轉壞是必然地帶來香港全面性的通貨膨脹。

誠然，我們不能否認最近港元價的下瀉包含很濃厚的投機氣味和心理因素。因為我們不能說在短短四個星期中，香港的通貨膨脹率高出美國的達到百分之九。率的變化反映了外市場上供求關係的改變，它除了受到過去經濟清況的影響，同時受到對未來預測的左右。如果銀行家、投資顧問和出入口商等群眾之眼睛是雪亮的話，外市場上的投機是反映了他們的眼光。一刀心理因素亦只是他理性預測的結果。他們預測或對或錯，自己本身負擔了箇中的風險，政府或個別經濟學家無從指斥其投機行為是否「不合理」。

研究統計數字的時候，最重要的是弄清楚因果關係。同時在利用實際例證時，因果關係的邏輯更不能發生絲毫的混亂。理論性的思維是研究問題的最先和最重要的步驟。缺乏理論而單就個別事例所作的推斷往往是犯上嚴重的謬誤，而根據此等不正確的論據所作之決策，其後果更堪虞慮。入口單價和地皮拍賣價與香港的通脹有不能否認的關係，而消費行為的蓬勃和投資的暢旺更被形容為造成本港經濟過熱的「罪魁禍首」。但是問題的中心並非此等現象與通貨膨脹有沒有關係，而是其中的因果次序才是問題的焦點。在香港過去一年中，由於貨幣供應之急劇增加，通脹趨於熾熱，結果造成港元率下瀉，入口單價急升和消費物價指數上揚。後兩者皆是由於貨幣供應增加所形成的後果，而非其原因。利用實證去尋找問題答案的態度是應該的。但與此同時，我們不能否認理論和邏輯思維的重要，不能簡單地把一些統計數字和實例胡亂地拉在一起，然後想出一些臨時應付性的理論（AD HOC THEORY）。理論的驗證最先要弄清楚所有的假定，經過縝密的邏輯思考推演出一些可以驗證的推理（IMPLICATIONS），最後在實證找尋答案，驗證其推理是否符合實證的觀察結果。

問題似乎拉得太抽象了，待以後才和大家談論經濟學的方法論吧。

現在讓我們試看最近銀行加息——最優惠利率達到一分三厘的歷史性高水平——是否能挽救港元的幣值？並使其率止跌回升呢？長遠而言，如果香港不能壓低本港通貨膨脹的上升幅度，港元只會每下愈況，萬劫不復。這亦是說，如果不能降低香港貨幣供應增長的速度，我們只會見到港元幣值的江河日下，無法回升。究竟加息是否會減少香港的貨幣供應；這就是一個疑問了？我們知道香港的對外收支（BALANCE OF PAYMENTS）對貨幣的供應有決定性的作用。加息的結果是會帶來短線資金的流入，一方面是在外市場上，港元需求增加，港幣升值。另一方面卻是成了本港銀行體系中的外儲備增加，可以轉為發行港幣的基礎。亦即增加了香港貨幣的供應。如此便令到港元的供求同時增加。加息的結果，對港元的價是福是禍便變得無從得知了。同樣的推理使我們想到，香港的出口增長一方面造成了對港元需求增加，另一方面同樣地增加銀行的外儲備，增長了銀行發行港幣、增加香港貨幣供應的能力，如此一樣地有使港元幣值不能回升的壓力。但當我們接受這一套邏輯之先，讓我們反過來問一問，香港入口值的增長是否會帶來銀行外儲備的減少，如此令到港幣發行量減少、香港貨幣供應降低。如果答案是肯定的話，又何來外貿的不平衡造成港元幣值的下瀉呢？如果外資流入和出口增加必然會令到香港貨幣供應增加，通脹加劇。那麼資金的外流、入口的增加便可以減少貨幣的增長，壓抑通脹和挽救港元嗎？我們的經濟學家們是否一致同意這個解釋和推理呢？

問題的癥結在於港幣發行的決策程序是一個謎？這裏我們不知道有任何的固定規則。如果銀行的外儲備增加，必定要完全轉化為發行港元的基金，使到外的增長百分之百轉化為港元發行（MONETARIZATION），前面上述的矛盾現象才可能發生。反之，如果銀行外儲備的增長，受到約束而不能完全轉化為港元流通，對香港貨幣供應的影響受到凝結（STERILIZATION），上述的矛盾便並不存在了。是否貨幣化外儲備的決定如果受到港府的影響，明顯地在今次加息的同時，港府會施加壓力務求凝結因加息而流入的短線外資，以收穩定港元之效。

如果港府對此毫無影響力，而決定只在兩大銀行手中，銀行為本身利益想外並不一定要百分之百地把流入的外資轉化為香港通貨的增長。這個決定要視乎率和利息的相互關係才能有答案。如此，我們便不容易把通貨增長的對外收支效果和信用創造效果分別清楚。利率的上升在信用創造上有壓抑的作用，而對銀行是否貨幣化其外儲備卻並無鼓勵作用。綜合上述的結果，我們應可期望利息增加帶來穩定港元幣值之功效。