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(原文發表於2025年9月12日)
“人體循環系統將養分輸送至身體各部位，信貸循環系統也一樣，如果信貸與債務能創造出足以償還債務的收入，系統運作良好健康，但若債務與債務償還支出增長速度超過收入增長，便會像斑塊般堆積⋯”
編按：對沖基金橋水（Bridgewater）創辦人、「鱷王」達里奧（Ray Dalio）早前接受媒體專訪，為確保準確性，他要求以書面答問形式刊登，惟相關媒體最初並無這樣做，惹來「曲解」風波，「鱷王」批評有人把其發言扭曲或誇大。他為還原事實真相，遂在領英（LinkedIn）上載答問全文。他說現時世界充滿衝突和黨爭，要麼什麼都不說，要麼盡量保險，以分析、非黨派方法解釋。以下為其LinkedIn中文譯本，標題由《信報》編輯擬訂。
Q： 你多年來不斷警告美國沉重的債務負擔。你認為特朗普的稅收與支出承諾將如何影響這項趨勢？此刻是否比以往任何時候都更為敏感？
A： 是。現時狀況惡化，源於多年的過度（債務），就像一生都吃了過多高脂肪食物和吸煙，累積效應造成了今天的局面，而新預算案預示的巨大過度（債務），很可能在相對近期的未來──我估計是3年左右，誤差一兩年──引發一場債務觸發的「心臟病發」。
削儲局權力或致債滙挫
我以下解釋一下:
系統將養分輸送至身體各部位，信貸循環系統也一樣，如果信貸與債務能創造出足以償還債務的收入，系統運作良好健康，但若債務與債務償還支出增長速度超過收入增長，便會像斑塊般堆積，擠壓其他開支空間。後者的情況明顯在發生。美國政府每年支付債務利息的開支達一萬億美元，而且還在迅速增加，有9萬億美元債務需要延期，這擠壓走其他開支。這個情況愈經常發生，這個國家愈接近債務觸發的「經濟心臟病發」。
而且，當現有債務龐大，還要加上為填補赤字而新增大量債務時，債券供應遠超過需求。未來一年，聯邦政府開支7萬億美元，但收入只有5萬億美元左右，因此除了原有的一萬億美元利息開支和9萬億美元債務延期，還需要額外發債2萬億美元。情況有機會較上述情況更差，因為債權人擔心債券資產不能好好保存財富價值，就會沽售。
這是巨額債務周期步入創傷性最終階段的典型徵兆。在這個階段，央行必須決定是否讓利息上升，但出現債務違約危機，抑或印鈔，買下其他人不買的債券，控制實質利率在低水平，這將令貨幣貶值。另一個典型微兆是：央行大量印鈔購債，卻因所持債務資產大幅貶值而蒙受巨額損失，導致央行與中央政府都要進一步舉債。這導致央行印鈔更多，以償付手上的大量債券。
以入任何典型標準來說，美國都正處於大型債務循環的末段，如果政策決定者不修改政策，將同時出現債務償付問題及債券供求問題，這將導致「經濟心臟病發」。
“人體循環系統將養分輸迷至身體各部位，信貸循環系統也一樣，如果信貸與債務能創造出足以償還債務的收入，系統運作良好健康，但若債務與價務償還支出增長速度超過收入增長，便會像斑塊般堆積⋯•”
Q： 特朗普威脅炒掉聯儲局主席鮑威爾，並已命令理事庫克（Lisa Cook）離職。聯儲局在債務增加下失去獨立性，這有多危險？
A： 央行獨立於政府政治領袖的悠久傳統存在，因為很多人相信，政府領袖有政治動機想利率下降，令信貸較易批出，而且債券持有人所獲得的實質利率也會下跌。這會削弱債務作為財富儲存手段的價值，進而令債務的需求減少，最終引發問題。
一個人的債務是另一個人的資產，央行要有效運作，需要把利率水平維持在高得足以吸引債券人、但又不能高到傷害了債務人。如果聯儲局的獨立性遭削減到投資者覺得利率不自然地低的風險很高，債券不再是很好的財富儲存手段，金錢的價值便會不健康地下降。上述的互動出現，適逢國際美元債券持有者因地緣政治憂慮而減持美債、增持黃金，這個現象亦是大型周期步入末期的典型徵兆。
民粹觸發政府插手企業
Q： 若政治上被削弱的聯儲局放任通脹「熾熱」，對債券、美元及美國的信用評級意味着什麼？
A： 這會導致債券和美元的價值向下，而如果不修正這個情況，將導致這兩項資產成為無效的財富儲存手段，並令我們所知的貨幣秩序崩潰。
Q： 特朗普政府以「零成本」獲得英特爾10億美元股權，榨取輝達與超微半導體（AMD）在中國的營收，並在美國鋼鐵（US Steel）取得黃金控股。你是否認為這些是具有美國特色的國家資本主義的早期徵兆？
A： 是。作為大周期中經典的一部分，財富與價值觀的鴻溝日益擴大，催生出右派民粹主義與左派民粹主義，兩者間的對立已不可調和，民主程序亦無力化解。此時，民主體制日趨衰弱，威權領導日益盛行，多數民眾期望政府領袖掌控體制以保障他們的利益，例如「讓火車準時運行」（編註：這句是意大利獨裁者墨索里尼的著名政綱）。
此外，在國家之間衝突頻仍甚至可能爆發戰爭的背景下，政府對企業運作的干預也日益加劇。例如，現時哪個國家勝出科技戰、經濟戰，就能在更重要的地緣政治甚至軍事戰爭勝出。所以，各國政府愈趨控制企業和經濟。現時階段類似1928至1938年的時期。
Q： 有些人把特朗普的經濟模式稱為專制主義，有些人稱類似社會主義，你會怎樣形容？
A： 我寧可不貼標籤，因為標籤容易讓人聯想其他事情，引發負面反應。我更傾向以較不跟其他東西比較的方式解釋事情的運作機制，這正是我此刻所做的。
Q： 這些干預如何影響美國作為全球最安全資本避風港的聲譽？
（我沒有回答）
Q： 特朗普的舉動是否正動搖全球對美國國債、美元及美債可持續性的信心？
A： 是，儘管我不會把這個現象歸因於特朗普的舉動。正如上述，我描述的互動，在多屆來自兩黨的總統任內長久存在，儘管情況A2008年開始加劇，並在2020年後加速。
Q： 這種干預主義會否加速世界金融避風港地位從美國轉移的趨勢？
（我沒有回答）
Q： 你是否認為放寬監管對美元的儲備貨幣地位構成風險？
A： 我不這麼認為，但我認為美元及其他儲備貨幣的政府壞賬情況，正威脅這些貨幣作為儲備貨幣及財富儲存手段的吸引力，這導致黃金和加密貨幣漲價。
穩定幣料無系統性風險
Q： 穩定幣對美債是否構成潛在系統性風險？
A： 我不這麼認為，但美債實質購買力下降是實質的風險；不過，如果好好監管的話，這不會令穩定幣出現系統性風險。
Q： 加密貨幣能否真正取代美元？抑或它本身就構成截然不同的風險？
A： 加密貨幣已成為供應量受限的另類貨幣，因此在其他條件不變下，若美元貨幣供應量上升和/或需求下降，加密貨幣很可能成為更具吸引力的替代貨幣選擇。我認為，大多數法定貨幣將難以有效發揮財富儲存功能，相對於硬通貨的價值將會下跌，尤其是負債沉重的國家，這是1930至1940年代，以及1970至1980年代發生的情況。
Q： 當紐約市長候選人曼達尼（Zohran Mamdani）提出社會主義理念時，一眾公司CEO和富豪怒不可遏。為何當特朗普破壞自由企業制度時，這些人卻保持沉默？
A： 我認為目前政治和社會上發生的事跟全球1930至1940年期間發生的事類似，因為當年財富和價值觀的鴻溝，以及對於政治的看法都變得更極端，而妥協和接受敗選的意願，以及對制度的信任都下降。我認為大部分人沉默，因為他們擔心出聲的話，會遭反擊。
Q： 對美國資本主義的真正威脅來自極左派，還是來自特朗普式干預主義？
A： 威脅來自驅使大周期變動的5項力量，包括：一、大債務周期，這可能導致巨大的債務問題，威脅現有貨幣秩序；二、各國內部的巨大政治問題，威脅現有政治秩序；三、各國之間的巨大地緣政治問題，威脅現有世界地緣政治秩序；四、重大天災，包括旱災、水災、疾病大流行，以及最重要的是氣候變化；以及五、人類透過科技造成巨變，尤其是AI。這5項力量之間的互動未來5年將導致巨大、難以想像的改變。
文章源自達里奧LinkedIn專頁，謝世民譯
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