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(原文發表於2023年10月21日)
01 首先，我们来看看企业有哪些分红的手段。 当企业进入到分红的阶段，就代表着这个企业帐上有了多余的现金，也就是说，它把所有好的、正净现值的项目全都投完了，还剩下一些额外的现金，可以回馈给长期支持它的投资者了。 比如说微软，它在1975年成立，1986年上市，直到2004年才开始分红。为什么呢？因为在微软发展的早期阶段，它有大量非常好的、正净现值的项目去投资，所以它账上没有多余的现金。 但是，到2004年，微软的运营模式已经非常成熟，好的投资项目也少了，手头有余粮了，微软才启动了它的分红政策。到这个时候，微软已经上市18年了，它的股东等得头发都白了。 企业到底有哪些方法可以分红呢？大概我们给它总结有这样四种方法。 第一个就是现金分红，就是企业真正地拿出真金白银来分给它的股东。那么，对于上市公司来说，它一般是按照季度来分红，也就是说每一季度分一次红，一年分红四次。 当然，也有很多的企业，它会采取一次性的、特殊的分红。比如说像企业突然有钱了，它就会做这种特殊的分红。 还有一个例子，就是2019年8月份KKR宣布收购雷士照明，那么，因为它用现金来收购雷士照明，雷士照明就突然有了一大笔现金，所以，它就宣布了，要给它的股东进行这种特殊的分红。 第二种方式叫做股票分红。股票分红和现金分红的一个很重要的区别，就是在股票分红里边，没有现金离开这个企业。 那么，在现金分红里，因为它有现金要发给它的股东，所以，这部分现金会从这个企业的资产负债表里边抵扣下去，那么，这个企业的价值实际上是会下降的。 但是，在股票分红里边，没有现金离开企业，那么，它实质上就是给现有的股东额外的股份。 比如说我作为一个投资者，我有这个公司100股，第二天，我打开我的账户，我看到我原来有100股，现在有公司的110股，额外那10股就是股票分红。 第三种常见的方式，我们管它叫股票拆分。其实股票拆分跟股票分红的逻辑是一模一样的，也没有现金离开企业，它无非就是发给你额外的更多的股份。比如说我一股送一股，或者10股送10股，其实也就是股票拆分。 股票拆分国内有人管它叫“高转送”，有的管它叫“高送转”，它的本质其实就是股票拆分。 第四种分红，我们叫做实物分红。也就是公司用自己的产品或者是用自己的服务来给股东进行分红。 我给你举个例子，比如说美国有一家上市公司，它是做殡葬服务的，就是火葬场，那么，它的分红是什么呢？就是说如果你是我的股东，那么，等你“再见”以后，你到我这儿来，我给你烧的时候，我给你打折，可以给你便宜烧。这个实际上是用它的服务的一个实物分红。 我们国内也有这方面的例子，比如说2013年南方食品给它的股东，你只要持有100股，我就每个人发你一盒黑芝麻乳。那么这些都是实物分红的例子。 这四种分红的方式最常见的是第一种，就是现金分红。后几种方式，尤其是实物分红，其实是很少见的。 我们现在回过头来看这几种不同的分红方式，作为一个公司的股东，你会受到什么样的影响呢？ 毫无疑问，现金分红，你拿到了现金，你很开心。但是，你千万不要被股票分红四个字所迷惑，因为作为股东，你从股票分红里，其实得不到任何额外的收益。 为什么呢？我给你举个例子，比如说假设一家公司，一共有100股在市面上流通，你有20股的持仓，假如说这个公司的市值是150块钱，每股值1块5，你有20股，那么你的这个仓位大概就值30块钱，对吧？ 假如说，好，现在这个公司说我要有50%的股票分红，那么代表什么呢？代表你原来有20股，现在给你额外50%，你就拥有了30股，你当然很高兴。 但是，注意了，这30股是不是意味着你的这个仓位，持仓的价值更高了呢？其实不是这样的。为什么呢？因为你仔细想一想，这个公司发了50%的股票分红，它原来有100股，现在变成了150股。那么，总市值是不变的，还是150块钱，所以，它股价由原来的1块5降到了1块钱一股。 那么，虽然你有30股，但是，实际上你还是只有30块钱的市值。 所以，不要被股票分红所迷惑，尤其不要被股票拆分，也就是高转送所迷惑。 股票回购为什么受欢迎？ 刚才我给你介绍的这些分红的策略，其实都是很常见的。但是进入到上个世纪九十年代以来，美国，特别是我们最近的中国，开始有一种新的分红的方式，就是股票回购。 什么是股票回购呢？股票回购就是我这个企业开始发一个公告，我跟我现有的股东说，我从你的手里回购我公司的股票。那么，通过股票回购这个动作，它其实就把现金发到了股东的手里。 那么，股票回购为什么变得越来越受欢迎？它相对于现金分红，是有很多优势的。 比如说第一条，股票回购具有高度的灵活性。我前面已经跟你说过了，现金分红它是每一季度都要分，所以当你公司开始做现金分红的时候，你的股东预期是你每一个季度都要给我分红。 如果你某一个季度不分红了，那么，外界的解读将会是非常负面的，它认为你企业出现了财务的困境，你有各种各样的问题，所以，你才突然不分红。所以，当企业在进行现金分红的时候，它的灵活性是很低的。 我给你举个例子，比如说格力，格力连续十年都给它的股东分红，但是，在2017年突然不分红了，那么，这个引起了外界很多的负面的猜测和联想。虽然董明珠出来说，我不分红是因为我要把钱留下来做高科技的芯片的投资，但即使她出来澄清，也没有打消外界对格力的负面的猜测、解读和疑惑。 可是，我要做股票回购就不一样了，因为，市场上的预期就是你股票回购是一次性的。那么企业做的不是一个长期的承诺，你这个季度股票回购，你下个季度还要股票回购，没有。市场上明白这是一个一次性的动作。 所以，当我企业额外有一笔现金，我想回馈给我的股东的时候，一个很方便的方法就是股票回购，因为它不是一个长期的承诺，它会有很好的灵活性。 股票回购在我们中国也变成了一个越来越受欢迎的分红的方式。根据万德数据库，我们可以看到，截止到2019年7月31号，我们国家的A股公司的回购金额已经将近1000亿人民币。那么，上市公司的回购动作也超过了1200多次。伊利回购了将近60亿人民币，位居回购金额的榜首，还有很多其他的公司，像平安、TCL、美的，它们的回购金额也都超过了10亿。 所以，从这些数据你就能够看到，在我们国家，股票回购也变成了一个非常受欢迎，非常常见的分红方式。 股票回购的第二个好处，就是它可以保持一个比较高的股价。为什么保证一个高的股票价格会很受欢迎呢？因为在前面的几讲，我也跟你介绍过，企业高管的很重要的收入来源，就是他持有公司的股票和股票期权。 所以，对于公司的高管来说，如果这个公司的股票保持在一个高的水平，其实对于他们股票期权是非常有利的，这也是股票回购相对于现金分红的另外一个优势。 第三个优势就是股票回购其实可以给外界传递一个非常正面的积极信号。为什么呢？你想一想什么时候公司会回购它的股票，一定是在这个公司股票被低估的时候，也就是说假如这个公司的价值是每股30块钱，但是，现在市场流通的价格是每股20块钱，这个时候公司才会有动力来把它的公司股票来进行回购。 那么，如果相反，它的股票被高估了，比如说这个公司的真实的价值是30块钱每股，但是，它的股票的价值是40块钱。 你想想，这个时候企业是没有动力来回购它的股票的。那么，这个时候公司会想做什么？回到我原来带你学过的，这个时候公司会额外增发新股去卖它的股票。 所以，在这种信息不透明的情况下，当外界的投资者看到一个企业在回购它的股票，实际它传递的一个信号就是这个公司的股票被低估了，它的股价还有一个很好的增长区间。 我给你举一个例子吧，我们国家有一家公司叫做海能仪器，它在2019年1月11号发布公告，说要进行股票回购。它回购的价格是不超过4块钱，然后不少于250万股。 那么，这个实际上给市场上传递了一个非常好的信号，市场的反应非常的强烈，那么它1月11号做的这样一个公布，几天以后到1月14号，它的股价就涨了超过18%。那么两周以后，它的股价就累计增长了35%。所以，你看外界对于股票回购的反应都是非常正面的，都把它解读成一个好的信号。 说了这么多股票回购的优势，当然，它也有一些劣势。
还回到我前面跟你说的海能仪器的例子，那么，它发布股票回购的价格是不超过4块钱，但是，你知道它发布这个公告的时候，价格才多少吗？才1块9毛1，所以，你就知道，海能仪器未来不得不以更高的价格，来回购它自己公司的股份。 什么样的分红政策适合你？ 好，我已经给你介绍为什么相对于现金分红，股票回购已经变成越来越受欢迎的这样的一个股利政策的工具。那我们怎么来看股票回购呢？ 如果你是一个企业的经营者，那么，假如说你觉得你的现金流是可以持续的，那你就用现金分红； 如果你觉得你这个现金流是不可持续的，你可能只是突然多了一笔现金，那你就可以通过股票回购的方式来把它发出去。 那么，作为投资者，了解了股票回购的逻辑，你也能够看清楚企业的一些行为，比如说当企业在做股票回购的时候，你就能够明白这个企业的价值很可能会被低估，那么也能够更好地帮助你抓住这个市场的投资机会。 好了，我们了解了企业的分红的方式，我们也了解了股票回购的逻辑，那么，我们下面要回到我们《公司金融》的落脚点，就是如何最大化企业的价值。 那么，企业的分红政策会不会影响企业的价值呢？这个其实也是很多经济学家长期讨论的议题。 那么，在这个时候，我就要给你引入第二个MM定理。 你还记得第一个MM定理吗？当我们在讲《资本结构》的时候，我们讨论了第一个MM定理，当时的逻辑是说，企业的资本结构对于企业的价值是没有任何影响的，那么今天我要跟你说的第二个MM定理，还是那两位经济学家他们发明出来的。 第二个MM定理告诉我们什么呢？我相信你可能已经猜出来了，MM定理告诉我们的是，一个公司的股息政策不会影响到这个企业的价值，它们是没有任何的关系的。 那么，它的底层逻辑是一模一样的，就是这个企业的价值是由什么来决定的？是由它的投资决策来决定的，是你需要做好的投资，然后把这个饼做得越来越大。 你怎么去分红，你用什么样的手段去分红，或者你高分红和低分红，本质上讲都是你怎么去分这个大饼，所以，它对企业的价值是没有影响的。 当然，MM定理只是一个最完美的前提假设情况下的理论的参考，它是我们的出发点，因为你知道，在现实生活当中，MM的世界是不存在的，因为我们会有各种各样的摩擦，我们有信息不对称、代理成本、税收、交易成本，我们每个人对未来的预期是不一样的，我们每个人对风险的容忍度是不一样的。 所以，当我们引入了这些摩擦以后，毫无疑问，一个企业的股利政策对它的企业的价值是有影响的。 有什么影响呢？学术界也有很多的讨论，不同的经济学家有不同的理论。 那么，在这里我给你介绍两个额外的理论。 第一个理论叫做“一鸟在手理论”，那么这个一鸟在手是什么意思呢？英文里边有一句谚语叫做“一鸟在手胜过二鸟在林”，说白了就是这个钱落袋为安，在我兜里我就是心里更踏实，比我账面的浮盈，即使有更多的浮盈也会好。 它的意思是，有一些投资者、股东，他是喜欢你公司的高股利的。 什么样的投资者喜欢一个公司有高分红呢？你想一想，很简单，就是那些相对收入比较低的投资者，他们可能真的就需要企业的这3000块、5000块的分红，明天去买菜，去买米，去交电费，去交水费，去交房租。 这些收入比较低的投资者，他相应的边际税率也会来得比较低，所以，你给他分红的话，他能够落到袋里的会更多。 而且这样的一些投资者，另外一个特征就是他投资的期限会比较短，比如说他可能已经是一个50岁、60岁，甚至70岁的老人家了，那么，对于这些投资者来说，你就不要把钱做长期的规划，来实现长期的这样的一个价值的增值，你就把钱给他，他是最高兴的。 你很难想象，你和一个70多岁的老太太讲，唉，我现在不分红了，我要把钱进行再投资，做一个长期的项目，这个项目30年以后能够让我们公司的市值再翻10倍。那你讲这个对这个70多岁老太太没有任何的价值，对吧？所以，她不会去买你这样的公司的股票。 所以，总结起来，“一鸟在手”理论说的是，公司的分红比例越高，企业的价值就会越高。 和它对应的另外一个理论，我们管它叫做税收偏好理论。它的这个理论的结论和前面的理论正好相反，它的理论说的是，这个企业的分红率越低，这个企业的价值越高。 为什么呢？因为你股票的分红率越低，你吸引的这些投资者，他就是一些高收入的投资者。那么，这些人不愿意让你来分红，他希望你把这个企业的现金投到那些好的投资项目当中去，这样的话能够有利于企业的价值的成长，能够让他们实现更高的这样的一些资本利得。 那么，这样的一些投资者，一般都是一些高收入群体。因为他的边际税率太高了，在我们国家，你想你每个月收入超过8万块钱，你的边际税率就是45%，也就是说他给你100块钱分红，你要交45块钱的税，他落到兜里只有55块钱，他觉得没有任何的价值。你还不如把这个钱进行长期的投资，能够让我增值。 这样的一些投资者还有一个什么特点呢？就是他相对比较年轻，他的投资期限会比较长，比如说20多岁、30多岁的投资者，那你跟他讲，我现在不给你分红，我把钱做一个长期的投资，可能20年、30年以后才会实现更好的资本利得。那么，这些投资者也可以等，对吧？ 对于分红的政策有三种不同的理论，到底哪个理论更正确呢？我们可以说我们的实证的结果，用大数据的研究，我们会发现，没有任何一个理论可以解释所有的经济现象，这三种理论，各有各的合理性。 那么，在现实生活当中，我们应该怎么去运用呢？我给你一个大致的标准。 比如说像一些传统型的企业，它相对来说分红就比较高，你像美国的一些能源企业，它的分红率能达到60%甚至70%，也就是说我企业每100块钱净利润，我要有60甚至70块钱分出去。 国内的一个例子就是贵州茅台。这个企业你很熟悉，它的分红比例也超过了51%，它也是一个高分红的企业。当然，你也知道了，贵州茅台也好，美国的能源企业也好，都是属于传统型的企业。 而那些新型的互联网，或者是高科技企业，他们就比较喜欢低的分红。比如说像苹果，当年乔布斯就坚决不分红，他的一句名言就是：我对于投资者更负责任的行为是用好钱，而不只是把钱分出去。 还有，比如说2004年上市的谷歌，从上市到现在，一分钱也没有分过，但是，它的市值也超过了7000亿美元；Facebook也是另外一个好的例子，它到现在也从来不分红，但是，它的市值也超过了5000亿美元。 所以，一个企业的分红政策、分红比例确定以后，就会吸引不同类型的投资者。 一旦它的投资者形成了稳定的团体，企业就不太愿意去突然改变它的分红政策，比如说突然大量地分红，或者突然地削减它的分红。因为那样的话，会给股东造成很大的损失，它的股东不得不用脚投票，转到另外一个公司去。 那么，这也是我们在现实生活当中经常看到企业的一种操作，叫做Dividend Smoothing，就是平滑的分红动作。 也就是说，我不会因为这个季度突然盈利非常好，有一大笔现金，迅速地就把我的分红比例调上去；也不会因为这个季度我突然有一笔大的损失，账上没有那么多现金，我就一下子把分红砍下去。 那么，企业最愿意做的事情就是逐步调整分红，慢慢地涨，或是慢慢地降，保持一个平滑的动作，这也是现实中多数企业的选择。 回到我们开头的问题，作为企业来说，究竟什么样的分红政策适合你，听了我今天的讲解，你可能也发现，其实任何一个理论都不能解决所有的问题。 你必须根据你所在的企业、行业的特点以及发展阶段，根据投资者的属性，来决定最合适的企业分红决策。 当然，不管你的企业决策是什么，很重要的一点，就是你要尽量让企业的分红动作平滑，不要大起大落。 |
