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文 / 王維丹
日本研究機構野村綜合研究所的首席經濟學家辜朝明認為，英美日的QE都未引導資金流入實體經濟，而是助長了金融泡沫，美聯儲結束QE意味著市場必須調整，所以近期全球市場震盪的真正「黑手」不是中國，而是美聯儲去年做出的終結QE決策，要警惕聯儲與市場對峙可能持續更久。
六個月前，辜朝明就表示，全球可能陷入QE陷阱，即使主要央行大力推行QE，私人部門也不願借貸，貨幣刺激對經濟無效。近日他又在報告中重申這一威脅，認為英美日三國央行大量注入流動性，可無論是私人部門貸款還是廣義貨幣供應量M2都沒有實質性增長，資金都流向了金融資產。由於國債收益率被壓低，資本流入了高收益、高風險的資產，私人貸款增長不足，大部分資金一直沒有進入實體經濟。
因此，辜朝明認為，這可以解釋為何三國的通脹率還如此低，這也是當前推動市場的主要力量。他預計，市場與央行的戰爭才剛開始。
下圖可見，儘管美聯儲QE讓美國的基礎貨幣（紅線）激增，國內的M2（藍線）和私人部門借貸（綠線）增長仍未見明顯起色。
辜朝明稱，實行QE時期，美國等採取寬鬆政策國家股市上漲、貨幣貶值的反應與全球經濟實際狀況脫節，現在QE告終，就到了市場調整的時候。這是美聯儲決定要考慮加息時就注定不可避免的，不過還需要觸媒，中國就充當了導火索。
辜朝明認為，當前各國政府決策者最大的挑戰是，如何避免美國撤銷超級寬鬆產生負面影響的惡性循環，避免金融市場疲弱影響實體經濟，讓本已復甦乏力的全球經濟增長停滯。
辜朝明指出，美聯儲向讓超級寬鬆的貨幣政策恢復正常，並且盡快消耗掉系統內的超額準備金，我們要考慮到，美聯儲和市場的僵持局面可能延續下去。這期間可能有很多短暫的「停火」，但在美聯儲耗盡大量超額準備金、或者採取其他行動讓QE不再威脅市場和實體經濟以前，不可能出現過去常見的順利經濟復甦。
上週華爾街見聞文章提到，德意志銀行認為，美股可能已經開始進入調整期，但由於全球、尤其美聯儲的儲備急劇減少，美股恐怕還會大跌。其認為，美聯儲正陷入政策錯誤的危險之中，全球資本市場接下來會發生的事情無異於一場被操縱的潰敗，而這種有預謀的行動被美聯儲所推動，唯一的解決之道就是通過財政刺激「實實在在撒錢」。
辜朝明：利率正常化是聯準會最大挑戰
全球財經情勢已到一個新的轉捩點，聯準會的升息動態眾所矚目；QE 如何退場，成為全球央行共同的難題！《財訊》特邀日本首相的前經濟顧問辜朝明，解讀全球經濟情勢。
現在，我們生活在一個非常奇怪的年代，在一個資本主義社會中，資本是非常重要的，但卻有很多地方利率還是零；假如資金的利率是負的，那就更完全背離了資本主義的精神。包括美國、日本、歐洲以及英國，都挹注很多資金到市場，可是，他們完全沒有通膨問題，甚至還在擔心會不會通縮，這也完全背離了教科書的歷史經驗。
在經濟學的理論中，貨幣基數、貨幣供給量和放款金額，三條線的趨勢應該同步。在 2008 年雷曼兄弟倒閉前，的確是亦步亦趨；可是，現在完全不是。
以美國而言，過去 7 年貨幣基數增加了 365%，貨幣供給量增加了 55%，但是銀行貸款只增加 13%，金額非常有限。這意味著中央銀行雖然挹注很多資金進入銀行體系，卻沒有真正進入實質經濟體系，所以通膨根本沒有增加；換句話說，這些流動性沒有進入實質經濟，美國如此，歐洲也是一樣。
沒人借錢經濟很快會崩解
像歐洲央行雖然也祭出量化寬鬆貨幣政策（QE），可是民間貸款比 2008 年還少 2%，難怪歐洲經濟如此疲弱，且還在降息。再看日本，在政府祭出史上最大量化寬鬆 4,900 億美元後，目前民間貸款還是衰退。日本從 1985 年進入泡沫期，1985 到 1990 年泡沫不斷擴大，三條線走勢開始分歧，央行被迫量化寬鬆，但是，銀行對於民間的放貸卻萎縮、沒有成長，現在通膨又來到零的水準；換句話說，量化寬鬆無助於增加市場資金需求。
為什麼會這樣？就是因為泡沫破滅了。在泡沫擴大期，民間舉債購買資產；泡沫破滅後，資產價格下滑，負債並沒有改變，許多人會因而破產。因此，大家開始去修復他們的資產負債表，開始還債，不管利率有多低，他們都不會去借錢，只會想盡辦法還債，這時也不會有銀行借你錢。
一般來說，金融業會把存、放款給需要的人，如果想借錢的人較多，利率就會提升；如果借錢的人少，利率就會調降。一旦泡沫破滅，許多借款人破產，大家都在還債，沒有人要借錢，貨幣流不出去，即使利率為零，還是沒有人要借錢；此時如果再不採取移動，經濟很快就會崩解。
日本 1990 年泡沫破滅後，直到 1995 年央行才瞭解到經濟出現危機，把利率從 8%一路降到零，還是沒有人要借錢，這是過去從來沒有發生的。整整 10 年，日本企業忙著修補自己的資產負債表，到了 2005 年終於又開始借錢，可是後來發生雷曼兄弟倒閉事件，日本企業又開始保守，於是陷入目前的困境。
不過，日本 GDP（經濟成長率）卻從未跌到泡沫前的水準，因為日本政府把這些錢借來花掉了。如果民間消費剩下 900 元，加上日本政府借了 100 元，等於 1,000 元又流入了經濟體，所以這段期間，民間的確在還債，可是日本政府拚命去借錢、花錢，才得以讓 GDP 維持不墜。
從日本的經驗可以學到，如果遇到這種少見的經濟衰退，政府必須借錢，才能維持經濟繼續發展。
安倍經濟學有三支箭：貨幣寬鬆、財政刺激措施、結構性改革。我要提醒大家，結構性改革絕對是漫漫長路，很久才會看到成效。例如美國雷根總統，從 1980 到 1988 年，推動供給面改革，包括大幅修改稅制，同時鬆綁法規，但雷根經濟學花了 12 年才發酵。安倍若推動結構性改革，進而提振日本景氣，還需要很多時間。
安倍經濟學出爐後，臺灣朋友問到臺幣貶值也有效嗎？我相信的確有幫助。不過，日本是外貿赤字國家，也有很大的財政赤字，這與臺灣截然不同，臺灣人民非常勤奮，擁有很大的外貿順差。一個外貿赤字的日本，讓日元貶值不會有人抱怨；可是臺灣有龐大的外貿順差，如果讓臺幣貶值，其他國家和地區會抗議，這就是臺灣和日本最大的差別。
日元再大貶機會不大
現在日本外貿赤字金額非常可觀，不過隨著日元貶值、油價下跌，赤字正在逐漸縮小，接下來日元貶值幅度不會太大。未來如果進一步貶值，最主要是因為寬鬆貨幣政策，可是我覺得日元再大幅貶值的風險，已經少很多了。
過去美國家庭很喜歡借錢，在網路泡沫年代，他們沒有存錢，還借了很多錢；現在完全不一樣，雖然利率是零，但每個人都在存錢。實際上，現在美國人的存款總額佔 GDP的 7%，這種脫胎換骨的轉變，也造成經濟沒有完全恢復元氣。
在雷曼兄弟倒閉的頭 2 年，現任聯準會主席葉倫和前主席柏南克，他們都有看我的書，之後便瞭解美國和日本的問題一樣。美國大聲疾呼，不要只想削減財政赤字，雖然美國差一點掉落財政懸崖，政府差點要關門，可是現在大有起色了。美國企業正在修補資產負債表，又開始借錢了，雖然金額有限，但這也是為什麼美國經濟比其他國家好，因為美國記取日本的前車之鑑。
歐洲在泡沫年代，很多國家、民間負債嚴重；不過泡沫破滅後，他們民間部門儲蓄金額都非常可觀。西班牙，葡萄牙和義大利，儲蓄佔 GDP 分別是 6.8%、6.5%和 6.3%，但是歐元區規定，每個國家借款金額不能超過 GDP 的 3%，德國人自己遵守，也要求其他國家遵守。現在歐元區民間部門儲蓄金額高於政府預算赤字，每個國家都想削減財政赤字，於是紛紛掉落財政懸崖，難怪歐洲經濟表現如此差。
接下來要擔心的就是葉倫，她希望逐步將美國利率政策正常化。過去 7 年，聯準會增加大量銀行準備金，貨幣供給迄今成長 17.6 倍；如果按照教科書的說法，大家開始借錢，銀行有這麼多準備金可以放款，那麼通膨可能會走升到 1700 個基本點，這也是為什麼聯準會考慮現在升息的原因。
可是，美國現在根本沒有通膨問題，為什麼葉倫要升息？她知道，一旦民間開始借款時，通膨率可能飆高，要及早處理這些超額準備金；因為一旦市場認定聯準會動作太慢，利率一定會快速飆高，一切就玩完了。現在美國沒有通膨問題，也沒有通膨增溫壓力，不過聯準會已比市場預期的更早採取移動。
QE 怎麼退場考驗很大
事實上，全球推動量化寬鬆的央行，都面臨相同的問題。今年 4 月，葉倫提醒市場要有心理準備，接下來長期利率會走高；主要是之前聯準會買了大量長天期債券，他們要逆向操作，賣出長天期債券，讓長期利率走升。這是美國、英國、日本以及歐洲都必須面臨的挑戰：如何讓量化寬鬆順利退場？在民間資產負債表修補完畢後，這是一大挑戰。
現在葉倫必須讓利率正常化，逐步恢復到 3.75 的水準。不過，這是人類從未遇見的狀況，央行一方面要減少銀行的準備金，同時又要升息，兩者調整的幅度都必須非常大。
現在還沒看到美國長期利率走升，但問題已經發生了，只是不是發生在長期利率，而是美元匯率。美元大幅走強，強到讓產業和股市幾乎快承受不住，不久前，美股比日股多出快 2000 點，但現在已被超越，就是因為美元匯率的關係。
我記得葉倫剛被提名主席時，我曾問：「你有看過如何讓量化寬鬆退場的文獻嗎？」她說沒有。就學界來說，根本不知道該怎麼讓量化寬鬆退場，市場人士不知道，聯準會也沒有經驗。好像是瞎子摸象，一群盲人想要在山洞找到出路，但是摸來摸去，不知道該走往哪個方向走？因此，可以預見接下來市場一定會有更多的波動，這是前所未見的情形。
不管如何，美國要想辦法讓量化寬鬆退場，即使市場會無所適從，但這將會影響實質經濟。我的想法還是可以享受的時候就儘量享受，否則等它退場，日子就很苦了！
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